從股票市場(chǎng)看B2C的價(jià)值4——資產(chǎn)收益率的影響-京東營(yíng)銷(xiāo)引流京東干貨

本文主題京東B2C,京東行業(yè)分析,京東營(yíng)銷(xiāo)引流。

Section3：提高資產(chǎn)收益率、提高資金使用效率

在前面幾篇文章里，我們知道了銷(xiāo)售額和凈利潤(rùn)對(duì)股價(jià)（估值）的影響因素和大小。這篇開(kāi)始，我們將探討資產(chǎn)收益率的影響，或者用通俗的話講，企業(yè)的賺錢(qián)能力。

有人會(huì)說(shuō)，凈利潤(rùn)（率）不是已經(jīng)反映了企業(yè)賺不賺錢(qián)，為何還要資產(chǎn)收益率的指標(biāo)呢？

這是一個(gè)好問(wèn)題。

事實(shí)上，凈利潤(rùn)（率）反映的是企業(yè)從銷(xiāo)售收入中賺錢(qián)的比例，但不能反映企業(yè)賺錢(qián)的效率。比如每100元收入，兩家公司都可以獲得10元凈利潤(rùn)，但是A公司只要投入20元即可，B公司確要投入100元，則A、B公司的賺錢(qián)效率（能力）是顯著不同的。

我們還是拿前面出現(xiàn)過(guò)的公司舉例子吧。參見(jiàn)下圖（數(shù)據(jù)來(lái)自google的證券頻道，截止到10年Q1財(cái)報(bào)，TTM指過(guò)去12個(gè)月）：

上表中有一個(gè)很離奇的數(shù)字，Bluenile何德何能，PE可以達(dá)到56.35，比Amazon還高呢？

如果大家對(duì)前兩篇文章還有印象，我們有過(guò)這樣一些結(jié)論。

1．Amazon是一家很牛的公司，不僅銷(xiāo)售額增長(zhǎng)快（過(guò)去三年年均45%），且拓展了多項(xiàng)極富想象空間的新業(yè)務(wù)，如Kindle電子出版市場(chǎng)、FBA、云計(jì)算等，博得50倍的高市盈率，實(shí)至名歸。

2．Bestbuy是一家每年銷(xiāo)售額增幅不大（過(guò)去三年年均11%），凈利潤(rùn)也比較穩(wěn)定（2.X%浮動(dòng)），雖然B2C做的不錯(cuò)09年已超過(guò)新蛋，但占比小且增長(zhǎng)率也不高，所以Bestbuy是一家很穩(wěn)重的企業(yè)，穩(wěn)重到PE只有11倍幾乎和鋼鐵行業(yè)差不多，比中國(guó)3C零售業(yè)代表（蘇寧、國(guó)美）還低。

相比之下，Bluenile就是一個(gè)怪胎。

Bluenile的銷(xiāo)售額增幅非但不大，反而已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)，07年達(dá)到銷(xiāo)售額頂峰后，08年以來(lái)都低于07年。凈利率也一樣穩(wěn)定，甚至也比07年略有下降，而且也沒(méi)拓展什么新業(yè)務(wù)。從這些維度看，它就該和Bestbuy一樣，PE不會(huì)高，估值不會(huì)高?？墒聦?shí)很驚人，Bluenile不僅比Bestbuy高，甚至超過(guò)了Amazon。除了奢飾品行業(yè)、珠寶行業(yè)的光環(huán)外，最重要的原因就是其資產(chǎn)收益率。我們看到凈資產(chǎn)收益率(returnonequity，等于“凈利潤(rùn)/平均股東權(quán)益”)和總資產(chǎn)收益率(returnonassets，等于“凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)”)兩項(xiàng)上，Bluenile分別高達(dá)45.3%和17.31%，是其他兩家公司的兩倍以上（即便連Apple也只能做到34%和21.5%）。

所以，Bluenile看似平庸，看似沒(méi)增長(zhǎng)，但效率卻很高。股東投入的資產(chǎn)不大，產(chǎn)出卻驚人。這也是奢侈品行業(yè)、Bluenile之所以PE高的主要原因。（從這個(gè)維度看，鉆石小鳥(niǎo)為首的一批鉆石B2C很有錢(qián)途。）

有人會(huì)問(wèn)，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率到底哪個(gè)指標(biāo)更能衡量企業(yè)的賺錢(qián)能力呢？雖然Bluenile比Amazon和Bestbuy是完勝，但和Apple相比，兩指標(biāo)各有勝負(fù)，到底誰(shuí)的賺錢(qián)能力更厲害呢？

要理解這一點(diǎn)，首先要理解兩者公式的差異。其實(shí)分子都是一樣的——凈利潤(rùn)，凈資產(chǎn)收益率的分母是股東權(quán)益，總資產(chǎn)收益率的分母是總資產(chǎn)，兩者相差就是一個(gè)債務(wù)，股東權(quán)益+債務(wù)=總資產(chǎn)。因此，極端情況下，假如一個(gè)公司完全沒(méi)有任何債務(wù)（長(zhǎng)期、短期等），兩個(gè)指標(biāo)是相等的。但實(shí)際上一個(gè)公司即便不大量舉債，也多少會(huì)有應(yīng)付賬款，因此兩者不會(huì)相當(dāng)。理解了分母的差異后，答案也就呼之欲出了。

從資金的使用角度，不管這錢(qián)是股東出的，還是借來(lái)的，都是錢(qián)，都要看有沒(méi)有用在刀刃上！所以總資產(chǎn)收益率可以最佳的觀測(cè)錢(qián)生錢(qián)的能力，別管錢(qián)是誰(shuí)的！從這個(gè)角度看，Apple以21.5%對(duì)比BL的17.31%，略勝一籌。

之所以?xún)糍Y產(chǎn)收益率Bluenile更高，我們可以推測(cè)出Bluenile的債務(wù)占總資產(chǎn)的比例一定高于Apple（實(shí)際09年兩公司負(fù)債比分別為67%和31%）。但Bluenile妙就妙在，這67%的債務(wù)，其絕大部分是應(yīng)付賬款，而且有賬期（估計(jì)在兩個(gè)月左右）。也就是說(shuō)，Bluenile用占總資產(chǎn)31%的股東投入運(yùn)營(yíng)公司，在每日的銷(xiāo)售運(yùn)營(yíng)中，無(wú)償獲得了可以使用兩個(gè)月的大量現(xiàn)金（占資產(chǎn)的60%多，財(cái)務(wù)上計(jì)為債務(wù)），這是“小”手套白狼的典范，大有“給我一個(gè)支點(diǎn)我可以撬動(dòng)地球”的瀟灑，該指標(biāo)實(shí)際是在說(shuō)明股東投入資本“以小搏大”的獲利能力，對(duì)股東來(lái)說(shuō)更重要。（注：只要不是因?yàn)榇罅颗e債或回購(gòu)縮股等異常行為所導(dǎo)致的凈資產(chǎn)收益率高，就是比較健康的，對(duì)股東是好消息）

打個(gè)比方，總資產(chǎn)收益率好比少林功夫，實(shí)打?qū)?，沒(méi)有半點(diǎn)取巧；凈資產(chǎn)收益率好比武當(dāng)太極推手，借力打力，即便股東自有資本不大，仍可以支撐很大的一盤(pán)生意，并取得不錯(cuò)的凈資產(chǎn)收益率。這不僅僅是Bluenile一家的特點(diǎn)，也是B2C行業(yè)的神奇之處。

讓我們看看這神奇是怎么發(fā)生的。

比如說(shuō)京東吧，今年要做100億的生意，你覺(jué)得它需要多少資金呢？

在這里，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率是最重要的因素。京東號(hào)稱(chēng)庫(kù)存周轉(zhuǎn)在12、13天的樣子，也就是說(shuō)一個(gè)月庫(kù)存可以轉(zhuǎn)幾乎3次（劉強(qiáng)東也的確發(fā)話說(shuō)要做到10、11天，Amazon09財(cái)報(bào)是12天）。一個(gè)月轉(zhuǎn)3次又是什么概念呢？也就是說(shuō)京東只需要保持月銷(xiāo)售（成本）1/3的庫(kù)存，就足以支撐當(dāng)月收入。一年100億，月均銷(xiāo)售8.3億，庫(kù)存只需要銷(xiāo)售的1/3，也就是2.8億左右的常規(guī)庫(kù)存，就足以支撐起一年100個(gè)億的生意。（注：庫(kù)存本應(yīng)從銷(xiāo)售額剔除毛利推算為銷(xiāo)售成本，然后再取1/3，但由于京東毛利較低就省略了，其他行業(yè)不能隨便省。）

聽(tīng)上去神奇嗎？

如果沒(méi)感覺(jué)的話請(qǐng)?jiān)试S我對(duì)比一下蘇寧。蘇寧09財(cái)報(bào)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)是42天，一年轉(zhuǎn)8.7次。也就是說(shuō)如果蘇寧同樣做100億的生意，需要11.5億左右的庫(kù)存，相比京東之下京東只需要不到3億的投入，就可以做同等規(guī)模的生意。此外，在開(kāi)店上，線下的零售也需要投入巨大資源和現(xiàn)金流，B2C由于庫(kù)房不多、自提點(diǎn)規(guī)模不大，在這一項(xiàng)上也具有優(yōu)勢(shì)。這就是B2C凈資產(chǎn)收益率有望高于傳統(tǒng)同行的重要因素（但凈利率如果相差過(guò)大，也還是可能低于同行的）。

其實(shí)蘇寧在零售中已經(jīng)算做的非常優(yōu)秀的，Bestbuy的庫(kù)存周轉(zhuǎn)也是40多天的水平，Bestbuy用這樣的周轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)擊敗了周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)60-70天的CircuitCity（美國(guó)曾經(jīng)的3C零售巨頭，08年已破產(chǎn)）。

品牌B2C也是類(lèi)似的。陳年近期的采訪也聲稱(chēng)vancl的庫(kù)存周轉(zhuǎn)在40天，而美特斯邦威09年財(cái)報(bào)顯示其高達(dá)97天。同時(shí)vancl因?yàn)樽誀I(yíng)，目前還沒(méi)有加盟，故其應(yīng)收款很少，至多是支付寶這樣一些支付公司；但美邦由于既有自營(yíng)店也有加盟店，應(yīng)收賬款規(guī)模不?。ㄇ?9年賬期在30天），服裝行業(yè)內(nèi)像李寧甚至?xí)哌_(dá)50天（較特殊的分銷(xiāo)商策略），這些都會(huì)影響資金使用效率。（注：但線下的模式會(huì)有較高的毛利率和凈利率來(lái)抵消高庫(kù)存周轉(zhuǎn)對(duì)企業(yè)的不利，各企業(yè)也有不同的策略）

但究竟為什么B2C可以比傳統(tǒng)企業(yè)獲得更高的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率呢？

首先，B2C對(duì)用戶需求的掌握更準(zhǔn)確、更系統(tǒng)、更實(shí)時(shí)，在銷(xiāo)售預(yù)測(cè)上天生就比傳統(tǒng)零售更有優(yōu)勢(shì)。

其次，B2C由于供應(yīng)鏈更短，倉(cāng)庫(kù)少于傳統(tǒng)零售，尤其沒(méi)有大量門(mén)店需要鋪貨（至多是體驗(yàn)店或自提點(diǎn)會(huì)有一部分庫(kù)存），集中化的庫(kù)存更有利于庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)的降低。

第三，傳統(tǒng)企業(yè)只能對(duì)熱銷(xiāo)品做較好的管理，但相對(duì)冷門(mén)的產(chǎn)品就會(huì)比較難管理；而B(niǎo)2C由于“貨架”無(wú)限，且可以監(jiān)控長(zhǎng)尾產(chǎn)品的瀏覽情況，可以更靈活的調(diào)整庫(kù)存。

……理由很多，不贅述，反正這是上天賦予B2C的稟賦，不好好用就是暴殄天物。如果不知道怎么用好，建議看下Veryls最近推薦的《三月之限——供應(yīng)鏈的力量》，可以從實(shí)實(shí)在在的案例中獲得啟發(fā)。

事實(shí)上，B2C除了在庫(kù)存周轉(zhuǎn)上有優(yōu)勢(shì)外，還延伸出一些優(yōu)勢(shì)。

比如對(duì)于3C行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于周轉(zhuǎn)快，跌價(jià)損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少；對(duì)于百貨行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于周轉(zhuǎn)快，過(guò)期、廢棄損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少；對(duì)于珠寶鉆石行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于周轉(zhuǎn)快，回爐重熔損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少……

此外，中國(guó)的B2C還創(chuàng)造了一些獨(dú)有的提高資金使用效率的方法。

由于支付和物流長(zhǎng)期阻礙著B(niǎo)2C的發(fā)展，因此B2C巨頭紛紛在人口密集的城市推出自建物流，提供貨到付款（從早期的現(xiàn)金到現(xiàn)在的pos機(jī)刷卡）業(yè)務(wù)。如果將該服務(wù)外包，一方面時(shí)效不如自己的團(tuán)隊(duì)好（目前現(xiàn)狀如此，京東的211如果外包給第三方物流很難做到），貨品要多躺兩天才能到客戶手里；另一方面第三方物流返款周期長(zhǎng)，三天、七天、兩周都是很夸張的數(shù)字，京東自己做現(xiàn)金返款實(shí)際上只要半天，配送員每半天上交一次款項(xiàng)。

有人會(huì)說(shuō)，可以讓3PL使用pos機(jī)來(lái)解決問(wèn)題，的確如此，對(duì)高毛利的行業(yè)適用性強(qiáng)。但是由于pos機(jī)的費(fèi)率在3C行業(yè)比物流業(yè)能申請(qǐng)到更低的費(fèi)率，因此不適用于京東（不知道卓越、當(dāng)當(dāng)?shù)膒os費(fèi)率申請(qǐng)到多少，不過(guò)我想也會(huì)比物流業(yè)低）。這里的差距可以達(dá)到占銷(xiāo)售額0.3%-0.5%的費(fèi)用率，對(duì)凈利率不高的大型綜合B2C來(lái)說(shuō)是極大的開(kāi)支，能夠占到凈利的10%以上（參考bestbuy凈利率2個(gè)多點(diǎn)），除非3PL的規(guī)模非常大才能用規(guī)模相應(yīng)省回來(lái)這部分費(fèi)用，因此自建物流也是現(xiàn)狀下的必須之舉。

Section3小結(jié)：

受益于庫(kù)存周轉(zhuǎn)快、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)快，B2C比傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說(shuō)有一個(gè)稟賦，可以用很小的資金撬動(dòng)一個(gè)很大的銷(xiāo)售額，京東用不到3億資金撬動(dòng)100億生意的夸張案例有助于我們理解（btw，這3億還不是京東自己的錢(qián)，是給供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，是京東“借”著的錢(qián)）。因此，B2C在資金使用效率上有優(yōu)勢(shì)，最終有望在凈資產(chǎn)收益率上給股東帶來(lái)更多回報(bào)。

但由于除了周轉(zhuǎn)外，凈資產(chǎn)收益率也受凈利率的影響，因此B2C努力的方向?qū)嶋H上可以這么理解：如果在周轉(zhuǎn)上的優(yōu)勢(shì)B2C是傳統(tǒng)零售同行的4倍，那么在凈利率上只要達(dá)到傳統(tǒng)零售同行的1/4以上，B2C的估值就會(huì)更高。

鑒于蘇寧bestbuy只有2%左右的凈利率，京東估值超過(guò)他們問(wèn)題不大；而vancl要辛苦一點(diǎn)，因?yàn)槊腊畹膬衾矢哌_(dá)11%（35倍左右市盈率），vancl能做出5%的凈利率嗎？

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從股票市場(chǎng)看B2C的價(jià)值3——凈利率的影響

從股票市場(chǎng)看B2C的價(jià)值2——銷(xiāo)售額的影響

從股票市場(chǎng)看B2C的價(jià)值1——綜述

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