段永平曾評價：“我只是說過我相信黃崢，但對整個團隊沒了解過，對拼多多的商業(yè)模式也一直沒搞懂?！碑敗疤潛p換增長”的故事不再性感，拼多多需要一個更精彩的新故事。

文｜《中國企業(yè)家》記者 程璐

編輯｜李薇

頭圖攝影｜鄧攀

自2022年上市以來，拼多多股價隨著平臺用戶數(shù)的增長一路高歌猛進。但自今年2月26日股價觸及212.6美元高點后，拼多多的股價開始走向下坡路。

按照8月11日收盤價89.61美元計算，拼多多股價年內跌幅達57%，市值從最高處的2607億美元跌至1123億美元，半年內市值蒸發(fā)了1484億美元。

曾經的資本市場寵兒拼多多，為什么不香了？

這與近期資本市場環(huán)境的變化不無關系。隨著中概股上市監(jiān)管風暴的來臨，以及國家對互聯(lián)網平臺企業(yè)反壟斷監(jiān)管的日漸深入，打開中概股的K線圖，可以看到中國不少互聯(lián)網公司的股價今年以來一路走低，甚至幾近腰斬，有的甚至跌去了九成以上。

但就電商領域而言，相比于阿里、京東年內股價分別下跌15%和36%，拼多多的下跌幅度無疑更猛烈，在公司業(yè)務基本面幾乎無改變的情況下，資本市場的估值邏輯發(fā)生了什么變化，以至于資本市場為何沒有那么看好拼多多？

對于拼多多來說，走過原始積累階段，未來互聯(lián)網人口紅利可以預見地走向天花板，在華爾街眼里，“虧損換增長”的故事不再性感，拼多多需要講出一個更精彩的新故事。如何保持增長，是拼多多下一階段的目標。

告別野蠻生長

拼多多曾是資本的寵兒。

包括橋水基金在內的眾多知名機構的投資名單里，拼多多都是重倉股。拼多多上市之后，一路燒錢一路成長，多次通過定增和可轉債的方式融資，甚至在2022年9月的可轉債中，創(chuàng)下了過去15年中概股科技公司首個0%到期收益率和0%票息發(fā)行可轉債的紀錄。資本市場對其認可程度可見一斑。

但今年以來，資本市場的態(tài)度似乎發(fā)生了微妙的變化。

除了股價持續(xù)下跌，國內知名私募機構景林資產在一季度減持拼多多近378萬股至261.8萬股，拼多多也從景林資產的美股第一重倉股降至第二重倉股；近年來美國市場上最風光的投資公司之一ARK投資也分別在5月和7月連續(xù)減持拼多多。

不過，機構之間的看法也存在差異。華興資本近日將拼多多的評級從“持有”上調為“買入”，維持目標價為150美元，依舊看好拼多多的上升潛力。

和資本市場相比，在拼多多內部，員工對股價變化的感知似乎并不明顯。

一位拼多多內部人士表示，公司的業(yè)務基本面沒有任何變化，公司層面也不太在意股價波動，因為拼多多期權的歸屬加解禁期長達7年，公司還很年輕，高管團隊都是從創(chuàng)業(yè)初期與黃崢一起征戰(zhàn)至今，所以大家的目標還是怎么做好業(yè)務，“與大公司相比，現(xiàn)在拼多多才多少人，但卻做到了現(xiàn)在這樣的GMV和活躍用戶，未來還會繼續(xù)增長?！?/p>

資本態(tài)度變化的原因是多方面的。

首先，環(huán)境變化是首要因素。中國人民大學商學院財務與金融系教授、博士生導師孟慶斌對《中國企業(yè)家》表示：“數(shù)年來中國在某些領域追平美國，導致兩國關系震蕩，貿易摩擦可以看作是變化節(jié)點，隨后監(jiān)管政策也不明朗，這種從宏觀市場到具體制度上的變化，造成了今年中概股普遍壓力很大，股價表現(xiàn)都不佳?！?/p>

但在市場環(huán)境之外，拼多多發(fā)展進程也影響著資本的態(tài)度：一旦告別野蠻增長時代，資本市場的邏輯就不同了。

某私募基金投資經理認為，對于成長期的互聯(lián)網公司，資本市場的估值邏輯主要不是看盈利，從拼多多之前的股價走勢就能反映這一點，虧損但運營數(shù)據(jù)不斷增長，能被資本市場看好，預支未來股價就會高企，“一旦盈利反而就不好辦了，未來想象空間就看得到了?！?/p>

中國互聯(lián)網絡信息中心今年2月發(fā)布的第47次《中國互聯(lián)網絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》顯示，截至2022年12月，中國網民規(guī)模達9.89億，手機網民規(guī)模9.86億。

拼多多年度活躍買家數(shù)已經跨過8億大關達到8.24億，繼續(xù)領先阿里，但全國互聯(lián)網用戶大盤見頂在即，在“用戶增速”這個過去最有優(yōu)勢的指標上，拼多多雖然已經贏了阿里，但也宣告了增長即將陷入停滯的窘境。

等待形勢明朗

在經歷了2020全年暴漲后，拼多多或已走到了估值高位。

2022年，拼多多股價年內漲幅高達373%，就在2022年最后一天，拼多多市值超越美團，成為僅次于騰訊、阿里的中國第三大互聯(lián)網公司。在市銷率上，拼多多遠高于其他互聯(lián)網公司，而與阿里相比，拼多多的年度營業(yè)收入不到600億元，而阿里的年度營業(yè)收入高達7000億，后者還擁有淘寶、天貓、阿里云、菜鳥、UC、高德、優(yōu)酷等多項業(yè)務。

一位前拼多多員工向《中國企業(yè)家》表示，拼多多2022年的估值已經非常高了，適當回調實屬正常。

此外，拼多多不香了還有創(chuàng)始人因素。

黃崢可以說是拼多多的靈魂，他辭任的變動來得快且急，股價立馬做出了連續(xù)兩天大跌的反應，要讓資本市場相信黃崢的辭任對拼多多沒有任何影響，幾乎不可能。更重要的是，今年以來電商競爭進入戰(zhàn)國時代，傳統(tǒng)巨頭對下沉市場重追猛打，抖音、快手等新晉強者加入戰(zhàn)局，投資者需要看到未來的形勢更加明朗。

以阿里為例，最新一季財報顯示，淘特（淘寶特價版）的年度活躍消費者已增至超1.9億，為阿里帶來了1000萬新增用戶。在財報電話會上，阿里巴巴董事局副主席蔡崇信回應分析師關于行業(yè)補貼問題時表示，阿里從來沒有依賴補貼推動業(yè)務增長，“有一些公司，它們一直虧損，想用補貼的方式來獲得用戶規(guī)模，但最終他們還是要想辦法讓市場看到，他們可以通過創(chuàng)造價值來實現(xiàn)盈利”，被市場解讀直指拼多多。

一位美股投資者慶幸自己躲過了今年的大跌：“我?guī)缀跏窃谄炊喽喙蓛r不到30美元的時候進的，當時覺得拼多多有潛力，也沒想到后來可以這么厲害，但最近半年多，看到拼多多走完用戶積累階段后，我在幾個月前陸續(xù)清倉了。”

上述美股投資者總結：未來增長點在于拼多多能否長出一個新“天貓”，當然雙方模式不同，這里指的是平臺利潤率和客單價的提升，或者多多買菜能否在社區(qū)團購的競爭中勝出。至少看到其中之一的確定性更強后，才會再考慮投資拼多多。

但并非所有人都能像這位投資者一樣抓住時機，一個有意思的細節(jié)是，常常會有股友在雪球上詢問段永平關于拼多多的投資建議，而這位早在2015年就投進拼多多、被黃崢尊稱為“人生導師”的商界奇才，給出的回答是：拼多多還是不要問我為好。

作為雪球的活躍用戶，段永平發(fā)布的4536個帖子里，只有33個結果與拼多多有關。相比段永平更熱衷的蘋果、騰訊來說，他對拼多多的討論的確少之又少。

今年5月，也是拼多多股價走下坡路時，段永平曾評價：“我只是說過我相信黃崢，但對整個團隊沒了解過，對拼多多的商業(yè)模式也一直沒搞懂，也沒真花過時間去搞懂。我不知道公司未來是不是能長期有好的利潤，護城河是什么。大多數(shù)公司的商業(yè)模式不容易看明白，或者看上去未來很難有好的利潤。如果蘋果這么個掉法，我會很高興跳進去多買點的?！?/p>

更早之前，段永平曾透露，2015年投資拼多多的時候，就不知道最終他們能不能賺錢，對拼多多是友情投資，甚至連風投都不算。

賺錢與升級

年輕的拼多多靠著獨特的商業(yè)模式，從“五環(huán)外”開局一路成長壯大，現(xiàn)在拼多多正在悄然轉向下一個階段，多領域同時開打，尋求新增長。

在電商業(yè)務上，拼多多今年的變化是，賺錢、通過品牌升級提高整體客單價。

曾多次幫助拼多多在溫州召開招商會的“老馬電商圈”創(chuàng)始人馬凱躍告訴《中國企業(yè)家》，之前拼多多的品牌組垂直在各行業(yè)內，例如鞋子行業(yè)分品牌組和產業(yè)帶組，大約在今年5月份，拼多多成立了一個品牌組的橫向部門，在監(jiān)管機構叫?！岸x一”后，新部門開始與天貓的一些SKA（中上級優(yōu)質商家）溝通年框協(xié)議，“調整非常迅速?！?/p>

一位拼多多商家也表示，從商家的角度看，拼多多一定是希望擺脫低價劣質的形象，轉而走實惠但同時品質提升的路線，對于新引入的品牌，定價方面仍舊略低于天貓和京東，要求突出性價比，但平臺也會給予一定的流量扶持或者補貼政策。

曾經，品牌商家是阿里遏制拼多多發(fā)展的一個重要武器，但在最新一季度的財報中，拼多多開始著重強調了品牌商家，稱今年新入駐的品牌官方旗艦店同比去年增長超10倍以上，其中數(shù)碼家電、美妝服裝等品牌增幅最為明顯，僅小家電品牌旗艦店就新增600余家。

馬凱躍表示，不少品牌商家也還是愿意去拼多多，在他們看來，進入拼多多等于多了一個銷售渠道。不過，也曾有一位接近拼多多的人士告訴《中國企業(yè)家》，在美妝、服飾等阿里主場的肥沃品類上，拼多多依舊難以撬動，一部分國貨美妝品牌確實在拼多多上嘗試C2M定制產品，效果也不錯，但更多一線國際大牌仍沒有正式入駐拼多多。他們一般都會選擇在天貓上首發(fā)新品，品牌調性要求他們和拼多多保持距離，怕?lián)p害形象、破壞價格體系，等到去庫存時才會考慮拼多多，但也大多借經銷商、代理商之手。

在拼多多殺出電商重圍的過程中，抓住了淘寶戰(zhàn)略升級的紅利期，不少“出淘”商家紛紛轉投拼多多的懷抱，當商家越來越飽和，商家間的競爭同樣變得激烈。如今看來，天貓走過的路、做過的功課，拼多多也無法繞過。

上述拼多多商家看到，目前平臺對普通商品還沒有實行抽傭，但其所在品類的百億補貼商品已實行2.5%的平臺傭金扣點，有些類目最高達到4%，“隨著商家的增多，流量被稀釋后，付費推廣流量費也水漲船高，從我們品牌的角度觀察，流量費比去年大約貴了100%~150%?！瘪R凱躍接觸到的商家更是反饋廣告費比去年貴了三倍。

不過上述商家和馬凱躍都提到，推廣費用目前還是低于天貓，平臺需要賺錢，商家也表示理解，“從資本的角度看，平臺在前幾年大幅投入燒錢后，一定會希望平臺價值得到變現(xiàn)，但拼多多的戰(zhàn)略還是很清晰的，例如投入產業(yè)帶依舊堅定?！?/p>

在其他戰(zhàn)場上，拼多多也在四面出擊，只不過，社區(qū)團購還處在拓荒階段，更小的業(yè)務線——社交電商群買買才剛剛起步。甚至出海方向，拼多多也在推進。

對于資本市場來說，還需要等待拼多多更行之有效的增長策略。

拼多多為什么主圖改不了

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